Le marché n’est pas uniquement alimenté par les valorisations.

À un égard important, ce cycle diffère des dernières étapes de la bulle Internet. Cette remontée n’est pas seulement attribuable aux investisseurs tablant sur des prévisions de croissance lointaines et à un soutien limité des bénéfices. Les bénéfices ont vraiment produit des résultats.

Depuis la fin de 2022, les bénéfices prévus de l’indice S&P 500 ont fortement augmenté, les gains se concentrant dans les trois secteurs les plus étroitement liés à l’IA : les technologies de l’information, les services de communication et la consommation discrétionnaire. Plus de 70 %1 de la croissance des bénéfices prévisionnels proviennent de ces trois secteurs, les technologies de l’information à elles seules représentant environ la moitié.

C’est important. Un marché fondé sur les valorisations peut dérailler lorsque les ratios chutent. Dans un marché axé sur les bénéfices, ceux-ci doivent habituellement faiblir.

C’est pourquoi je serais prudent avec de simples analogies de bulles. Le thème de l’IA peut être surreprésenté. Les attentes peuvent être élevées. Certains modèles d’entreprise peuvent ne pas être en mesure, ultimement, de justifier l’enthousiasme d’aujourd’hui. Toutefois, le marché ne progresse pas en l’absence du soutien des bénéfices.

Le risque est plus restreint et plus précis : si les investisseurs commencent à douter de la durabilité des revenus, des marges ou des dépenses en immobilisations liés à l’IA, le soutien au titre de l’indice pourrait rapidement fléchir.

L’inflation est le premier véritable test.

L’inflation est le risque le plus immédiat, car elle touche presque tous les aspects des actions. La hausse de l’inflation peut exercer des pressions sur les marges par le coût des intrants. Elle peut réduire le pouvoir d’achat des ménages. Elle peut augmenter les taux d’actualisation. Si elle persiste, elle peut forcer les banques centrales à resserrer leur politique monétaire même si la croissance ralentit.

Les données historiques ne sont pas favorables aux actions lorsque l’inflation est élevée, surtout lorsque le choc inflationniste est attribuable à l’offre. Depuis les années 1970, les rendements réels des actions américaines ont eu tendance à être plus faibles dans les régimes d’inflation élevée, et ils ont généralement été pires lorsque les facteurs de l’offre plutôt que de la demande ont alimenté l’inflation.

C’est important dans le contexte actuel, car les pressions inflationnistes ne sont pas simplement un signe de forte demande. Elles sont liées aux contraintes en matière d’énergie, d’expédition, d’engrais et d’approvisionnement. Par le passé, c’était la combinaison la plus défavorable pour les actions. ¹

Il y a aussi une dimension sectorielle. Les secteurs de l’énergie et des biens de consommation de base ont généralement mieux résisté dans un contexte d’inflation élevée. Les secteurs axés sur les technologies ont eu tendance à éprouver des difficultés, en partie parce que les attentes de taux plus élevés pèsent davantage sur les sociétés dont la valeur est liée à la croissance des bénéfices à long terme.

C’est la tension qui règne sur le marché aujourd’hui. Les secteurs qui ont mené la remontée sont également ceux qui ont toujours été les plus vulnérables lorsque l’inflation se maintient.

Le scénario de base n’est pas le problème. Le scénario défavorable l’est.

Il y a une distinction importante entre l’appréhension de l’inflation et un régime inflationniste. Dans le scénario de base, l’inflation augmente, mais ne s’autoalimente pas. Les prix de l’énergie restent élevés pendant un certain temps, le coût des aliments et du transport augmente, mais les marchés de l’emploi sont plus faibles qu’en 2022 et la demande n’excède pas de beaucoup la capacité. Les effets secondaires sont donc moins probables.

C’est pourquoi je ne pense pas qu’une hausse temporaire de l’inflation soit suffisante pour faire dérailler le marché boursier en soi. Les marchés peuvent passer outre une flambée de l’inflation alimentée par l’énergie si les banques centrales font de même, si les bénéfices demeurent intacts et si les attentes d’inflation demeurent largement ancrées.

Le scénario défavorable offre un portrait différent.

Si les perturbations de l’énergie persistent, l’inflation pourrait passer d’un choc temporaire à une contrainte macroéconomique. Dans ce scénario, les prix du pétrole demeurent élevés plus longtemps, les prix du gaz naturel continuent d’augmenter, l’inflation des aliments et des biens s’élargit et les banques centrales subissent des pressions pour relever de nouveau les taux. Dans notre scénario défavorable, l’inflation mondiale serait considérablement plus élevée, la croissance serait plus faible et les taux directeurs pourraient se rapprocher des sommets du cycle de resserrement précédent, avant que la faiblesse de la croissance ne force des revirements en 2027.

C’est le genre de contexte inflationniste qui pourrait faire dérailler les actions.

Pas parce que l’inflation passerait de 3 % à 4 % pendant quelques mois, mais parce que le marché devrait réévaluer l’interaction entre l’inflation, la politique, la croissance et les bénéfices.

L’énergie demeure le mécanisme de transmission.

Les progrès signalés concernant la réouverture du détroit d’Ormuz sont positifs. Ils réduisent la probabilité de l’issue la plus préjudiciable, mais ne ramènent pas le régime énergétique mondial à la normale.

Ce point est facile à rater. L’ouverture de la voie navigable est nécessaire, mais insuffisante. Les flux d’expédition doivent se normaliser. Les pétroliers doivent se repositionner. Une assurance doit être offerte à des prix raisonnables. Les installations de production et de raffinage doivent revenir à l’utilisation d’avant le conflit. Les stocks doivent être reconstitués.

Dans l’un des scénarios, environ 80 % des flux d’énergie dans le détroit d’Ormuz reprennent dans un délai de deux mois, les conditions revenant à la normale dans les trois à six mois.

Nous considérerions cela comme un échéancier optimiste. Malgré cette trajectoire plus optimiste, les marchés de l’énergie ne se normaliseraient pas rapidement. L’expédition, l’assurance, la production, le raffinage et la reconstitution des stocks laissent entrevoir un rajustement plus long et inégal avant de revenir aux flux d’avant le conflit.

Cela maintient la vulnérabilité du marché.

Les prix du pétrole peuvent chuter fortement lorsque les primes de risque se compressent. Toutefois, si les stocks continuent de diminuer et que l’offre physique ne se redresse pas rapidement, la baisse des prix pourrait ne pas durer. Le baril de Brent avait chuté à environ 95 $ après l’annonce d’une entente potentielle, mais d’autres baisses pourraient être limitées jusqu’à ce que les flux d’énergie se redressent et que les stocks commerciaux soient reconstitués.

Il s’agit de la même trajectoire de transmission que celle dont nous avons discuté dans les commentaires précédents. Le problème ne se limite pas au niveau de pétrole. Il s’agit de savoir si la hausse des prix de l’énergie resserrera les conditions financières, exercera des pressions sur les marges, affaiblira la consommation et finira par freiner la croissance.

C’est là que le marché boursier devient plus fragile.

L’IA peut coexister avec la hausse des prix de l’énergie. Elle ne peut pas coexister avec un choc énergétique.

Le marché s’est montré à l’aise en permettant à deux forces de coexister : optimisme à l’égard de l’IA et inflation géopolitique.

Je ne suis pas convaincu qu’elles puissent coexister indéfiniment si le choc énergétique persiste.

L’IA est énergivore. Les centres de données ont besoin d’électricité. La production de semi-conducteurs est énergivore. Leur fabrication nécessite des matériaux, du financement et des infrastructures. Une hausse soutenue des coûts de l’énergie ne touche pas seulement les ménages à la pompe à essence. Elle fait grimper le coût de construction et d’exploitation des infrastructures qui sous-tendent le thème de l’IA.

Cela ne signifie pas que le cycle de l’IA prend fin parce que le prix du pétrole est plus élevé, mais que la marge de sécurité se resserre.

Le narratif entourant les bénéfices de l’IA peut être remis en question de deux façons. Les revenus sont susceptibles de décevoir si l’adoption de l’IA ne produit pas les gains de productivité attendus ou si la faiblesse de l’économie incite les entreprises à réduire les dépenses prévues. Les coûts peuvent grimper en flèche si les prix des semi-conducteurs demeurent élevés, si les contraintes d’approvisionnement persistent ou si les prix de l’énergie élevés font augmenter les coûts d’exploitation des centres de données.

Le marché a toléré une hausse de l’inflation et des taux de rendement, car les bénéfices liés à l’IA ont continué de progresser. Si le choc énergétique commence à menacer ces bénéfices, la conversation change.

L’émission d’actions est un signal d’alarme, et non un outil de synchronisation.

Une vague de PAPE importants liés à l’IA ne ferait pas automatiquement dérailler le marché. Les PAPE importants n’ont pas toujours atteint des sommets sur les marchés boursiers.

Mais les émissions d’actions méritent notre attention, car elles peuvent révéler où nous en sommes dans la psychologie d’un cycle. Les émissions brutes d’actions ont souvent augmenté pendant les périodes de forte croissance. Les émissions nettes d’actions sont devenues positives avant l’éclatement de la bulle Internet et pendant la bulle technologique de la pandémie.

Les PAPE potentiels de SpaceX, d’OpenAI et d’Anthropic comptent dans ce contexte. Pas parce qu’une opération en particulier est un signal du marché en soi, mais parce qu’un ensemble d’offres très importantes liées à l’IA pourrait tester la capacité du marché à absorber la nouvelle offre, tandis que l’enthousiasme des investisseurs est déjà concentré dans ce même thème.

C’est la bizarrerie de la configuration actuelle.

Le narratif de l’IA est toujours soutenu par les bénéfices, mais le marché pourrait bientôt être invité à le financer davantage. Si ces opérations sont facilement absorbées, cela renforcera l’idée que le cycle n’est pas terminé. Si elles le sont difficilement ou si elles coïncident avec un ralentissement de la dynamique des bénéfices, elles pourraient signaler que l’appétit des investisseurs n’est plus insatiable.

C’est pourquoi les émissions ne sont pas des prévisions, mais un test de résistance.

Ce que nous surveillons

Le risque pour les actions n’est pas représenté par un seul point de donnée, mais par l’alignement de plusieurs signaux.

Le marché se fragilise si les prix du pétrole demeurent élevés même après la publication de manchettes positives, si les attentes d’inflation augmentent au-delà du court terme, si les taux obligataires progressent parce que les investisseurs s’attendent à renouer avec le resserrement, si les écarts de taux s’élargissent et si les révisions des bénéfices liés à l’IA commencent à s’essouffler, ou si d’importantes offres d’actions absorbent le capital qui, autrement, soutiendrait les meneurs actuels du marché.

L’ordre est important.

L’énergie influe sur l’inflation.

L’inflation influe sur les attentes de politique monétaire.

Les attentes de politique monétaire influent sur les taux de rendement et les conditions financières.

Les conditions financières influent sur la croissance et les bénéfices.

Les bénéfices influent sur le marché.

La séquence compte plus que n’importe quelle manchette.

Positionnement des portefeuilles de Gestion de placements Canada Vie

Notre positionnement continue de refléter un équilibre entre participer à la vigueur des bénéfices du marché boursier et reconnaître que le contexte de risque est devenu moins indulgent.

Nous avons maintenu l’exposition aux actions américaines, où la croissance des bénéfices demeure plus forte et les résultats liés à l’IA, intacts. Par ailleurs, nous ne considérons pas que l’augmentation du risque dans ce marché constitue la bonne approche. Les meneurs sont peu nombreux, le risque macroéconomique est réel et la trajectoire de la transmission de l’énergie à l’inflation, en passant par les taux d’intérêt et les bénéfices n’est pas théorique.

Au sein des portefeuilles, nous continuons à mettre l’accent sur la diversification entre les catégories d’actif, les régions, les styles et les stratégies. Cela comprend le maintien d’une exposition aux secteurs qui peuvent profiter de la croissance continue des bénéfices, tout en intégrant des mandats et des stratégies conçus pour offrir un meilleur équilibre si l’inflation, les taux ou la volatilité pèsent sur le marché boursier.

Ce marché n’est pas à abandonner parce que les risques ont augmenté. Il ne s’agit pas non plus d’un marché à traiter comme si l’IA avait rendu le cycle macroéconomique inutile.

L’IA demeure le moteur du marché. L’énergie et l’inflation sont le test de résistance. La remontée peut se poursuivre si les bénéfices se maintiennent et si l’inflation demeure contenue. Cela devient beaucoup plus difficile si le marché doit absorber à la fois des taux plus élevés, un ralentissement de la croissance, des marges plus faibles et un élargissement de l’IA plus coûteux.

C’est ce qui pourrait faire dérailler le marché boursier. Pas un seul choc. Une séquence.

Corrado Tiralongo (il/lui)
Vice-président, Répartition de l’actif et chef des placements
Gestion de placements Canada Vie limitée